상환전환우선주(RCPS)의 모든 것 - part II(전환권)

• Part I. 상환권, 부채와는 무엇이 다를까?
• Part II. 전환권의 핵심, 전환비율 조정(refixing) 👈
• Part III. 우선권은 무엇을, 어떻게 우선할까?

전환권은 무엇일까?

전환권은 투자자가 정해진 기간 내에 계약 상의 조건에 따라 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 권리인데요. 회사의 지분 구조와 관련이 깊은 권리여서 투자 협상 시 굉장히 중요하게 다뤄져요. 특히 전환권 중에서도 전환비율 조정(Refixing) 조항에 따라, 투자자는 기존에 정해놓은 비율보다 더 많은 지분을 확보할 수도 있는데요. 따라서 대표님들은 투자 협상 전에 전환비율 조정에 대해 미리 잘 알아두셔야 해요.

전환권의 핵심, 전환비율 조정(refixing)

흔히 리픽싱(refixing)이라고 부르는 전환비율(혹은 전환가액) 조정 조항은 회사의 지분 구조와 큰 연관이 있어요. 전환비율 조정 조항에 따라 대표님의 지분율이 기존 예상보다 더 많이 희석될 수 있거든요. 그래서 회사 입장에서는 매우 중요하게 살펴보셔야 하는 조항이랍니다.

이 리픽싱 조항에 대해서는 아래 사례를 통해 더 깊게 살펴볼게요.

리픽싱 조항 들여다보기

투자사 A는 잠재력 있는 회사 B에 투자를 하면서, 다음과 같은 조건으로 투자계약을 맺었어요.

• 투자금액: 10억
• 주당 인수가: 100,000원
• 주식의 종류: 상환전환우선주
• 전환기간: 발행일 다음날부터 10년까지
• 전환비율: 우선주 1주당 보통주 1주

투자 계약 내용에 따르면, 투자사 A는 1주당 100,000원으로 인수하는 조건으로 10억을 투자해서 전환기간이 도래하면 보통주 100,000주를 확보하기로 되어 있었어요.

그런데 만약 투자 유치 후, 회사 B의 영업 실적이 저조해 리픽싱 조항 중의 첫 번째에 해당되면 어떻게 될까요?

투자사 A가 확보한 우선주의 전환비율이 1:2가 되면서, 우선주 1주당 보통주 1주가 아니라 보통주 2주를 받게 되어요. 그에 따라 회사 입장에서는 투자자에게 투자 계약시보다 2배 더 많은 지분을 주게 되는 것이죠.

• 관련 가이드: 전환우선주의 보통주 전환, 회사는 뭘 해야 하나요?

그럼 이제 투자사 A와 회사 B가 맺은 리픽싱 조항들을 하나씩 들여다보면서, 리픽싱이 무엇인지 쉽게 풀어볼게요!

실적 기반 리픽싱

1, 2번째 조항은 대표적인 실적 기반 리픽싱 조항이에요. 1번은 KPI(핵심성과지표, Key Performance Indicator)를 기반으로 한 것이고, 2번은 영업실적(매출액/영업이익/당기순이익)을 기반으로 한 것인데요.

초기 스타트업의 경우 잠재력이 있어도 매출이나 영업이익 지표가 없거나, 마이너스인 경우가 많아 기업 가치를 제대로 측정하기 어려운 경우가 있어요. 따라서 협상 당시 가정하였던 추정 재무제표를 기반으로 기업 가치를 산정하되, 실제 영업 과정에서의 지표를 바탕으로 전환 비율을 조정해요.

이런 측면에서 본다면 기업 가치 협상에서의 리스크를 합리적으로 완충하는 방법으로 보이기도 해요. 하지만 기업이 성과 지표를 달성하고자 무리한 경영을 하다가 오히려 기업가치가 훼손되는 경우가 있어서 최근에는 권장되는 방식은 아니에요.

투자자 지분 희석 방지 리픽싱

3번째 조항은 다음 투자 라운드에서 다른 투자자에게 더 낮은 가격으로 신주를 발행할 때 지분율이 희석되는 것을 방지하기 위한 내용이에요. 조정 방식에 따라 Full Ratchet 방식과 Partial Ratchet이 있어요.

Full Ratchet

발행가보다 낮은 후속 투자를 받을 때 기존 투자자의 전환가격을 신주 발행가 수준으로 낮추는 방식이에요.

그 결과 동일 투자 납입 금액에 대해 기존보다 2배에 해당하는 지분을 확보할 수 있게 되어요. 더 낮은 기업가치로 후속 투자를 받으면 그와 동일한 금액으로 기존 발행가액을 조정하여 투자금액 대비 더 많은 주식을 받게 되므로 기존 투자자에게 전적으로 유리한 조항이에요.

예를 들어, 기존 투자자가 1주당 10,000원의 발행가액으로 투자했는데 후속 투자자가 주당 5,000원으로 투자를 했어요. 이때 기존 투자자가 Full Ratchet 방식으로 계약을 맺은 상황이라면 기존 투자자도 1주당 5,000원의 발행가액으로 조정할 수 있어요.

Partial Ratchet

후속 투자자가 낮은 발행가로 들어올 경우, 후속 발행가와 기존 발행가 사이의 가중평균 값으로 기존 투자자의 전환가격을 낮추는 방식이에요. 기존 투자했던 투자자도 향후 기업가치가 낮아진 부분에 대해서 일부 부담을 같이 하는 것이지요. Weighted Average로 표현하기도 해요.

예를 들어 1주당 10,000원으로 투자하였는데, 후속 투자에서의 발행가액이 5,000원이 됐다면 7,500원 정도로 조정하는 거예요. 구체적인 계약 사항에 따라 다를 수도 있지만, 대체적으로 두 금액의 가중평균 가격으로 조정하게 되어요.

벤처금융업계에서는 Full Ratchet이 많이 활용되었으나, 최근에는 Partial Ratchet 방식을 선택적으로 사용하는 비중이 늘어나고 있어요.

최소 수익 보장 리픽싱

4번째 조항은 투자자 입장에서 최소 수익을 보장하려는 목적을 갖고 있어요. 주로 IPO나 M&A와 같이 투자금을 회수하는 시점에 투자자가 일정 기준 이상의 수익을 확보하고자 전환가격을 조정하는 거예요. IPO의 경우에는 공모가격, 합병의 경우 합병평가가액의 70% 수준으로 전환가격을 조정하도록 정하는 경우가 많아요.

예를 들면, 투자자 C가 1주당 10,000원으로 회사 D에 투자했다고 해볼게요. 회사 D는 이후 무럭무럭 성장하여 IPO 단계까지 갔고요. 이 경우, 만약 공모가가 10,000원이면 이 리픽싱 조항에 의해 투자자의 전환가격은 1주당 7,000원으로 조정하여 그 차익만큼의 수익을 투자자에게 보장해주는 거예요.

전환권, 회사에 과도한 리스크가 되지 않도록

VC들에게 상당 부분의 자금을 제공하는 한국벤처투자의 모태 조합 규약에서는 전환권을 통해 투자자가 회사에 과도한 리스크를 부담시키는 것에 대해서 금지하고 있어요. 예를 들면 국내 IPO 실패 시 리픽싱 자체는 허용되지만, 최초 계약 시 정한 주식 가격을 30% 이상 조정하는 행위는 금하고 있어요.

리픽싱 조항은 벤처금융에서도 핵심적인 조항이므로, 이처럼 관련 규제는 두어도 그 자체를 배제하기는 어려워요. 그러니 투자를 준비하실 때 전환권에 대해 잘 알아두고 투자 유치 과정에서 충분한 협상과 검토를 거치셔야 해요. 리픽싱 조항이 회사에 어떠한 득실을 가지고 올지 꼼꼼히 살펴보는 과정은 반드시 필요하다는 것, 잊지 마세요!